市場レポートに値段がつくと困るのは誰か──MiFID IIとリサーチの値付け

無料で届く市場レポートは、本当に無料なのだろうか。

話の発端は、2018年のMiFID IIという欧州規制だ。リサーチのアンバンドリング、つまり運用会社が外部リサーチを受け取るなら、その対価を執行手数料から切り離して明示的に支払うべきだ、という制度変更である。

それまでセルサイド・リサーチの費用は、売買の執行手数料の中に事実上埋め込まれていた。レポート単体に値段はついていない。だから見かけ上は「無料」に見える。MiFID IIは、その曖昧さに透明性を持ち込もうとした。

念のために言えば、これは欧州規制の話だ。日本にそのまま当てはまるものではない。ただ、リサーチを何で支え、どう回収するかという論点は、どの国から見てもそれなりに示唆がある。

規制の意図は明快だった。手数料の中にリサーチ代が紛れ込んでいれば、運用会社はコストを意識しにくい。不要なリサーチまで取り込み、その費用は最終的にアセットオーナーが負担する。利益相反を減らし、コストの所在を見えやすくする。理屈としては筋が通っている。

ただ、値札がついた瞬間に起きることも見えていた。バイサイドはリサーチ予算を明示的に絞る。審査も入る。「このレポートに年間いくら払うのか」という問いに、一つひとつ答えなければならない。

そうなると真っ先に削られるのは、代替のきく情報だ。中銀会合後の速報コメント、標準的なマクロ見通し、統計の要約。こうした定型ものは複数のセルサイドから似た内容が届く。ひとつに絞っても、たぶんすぐには困らない。

セルサイドのエコノミスト・レポートに値札をつけろと言われたとき、強い懸念は買い手だけでなく書き手の側からも聞かれた。自分の仕事に正式な価格がつくのだから、歓迎してもおかしくないはずなのに、そうはならなかった。MiFID IIによる明示課金化には、とくにセルサイドのリサーチ供給者は、研究予算の縮小と需要減少を警戒していた。

この反応は一見すると不合理に見える。だが現場にとってはかなり合理的だ。その理由をたどると、「無料の情報は価値が低い」という通念そのものを見直す必要が出てくる。

エコノミストたちが恐れたのは、「自分のレポートに値段がつくこと」そのものではなかったと思う。値段がついた瞬間に、それまで補完財として広く配られていた情報が、単体の商品として選別される側に回る（独立採算→定義が変わる）ことだった。怖かったのは、たぶんそこだ。単体で課金されるようになれば、読める人の範囲も狭まりやすい。すると、広く読まれることで得られていた認知や影響力まで細る。

補完財としてのリサーチは、セルサイドにとって直接の収益源ではない。顧客との関係を維持し、売買注文を獲得するための道具である。コストは執行手数料に吸収されている。見えないからこそ広く配れる。広く配れるからエコノミストの名前が浸透し、影響力が生まれ、それがまた顧客関係を支える。この循環が、アンバンドリングによって断ち切られる。

つまり、無料で配られていたリサーチは、価値がなかったわけではない。執行手数料という別の収益源に埋め込まれていただけだ。価格シグナルが見えなかっただけで、経済的な価値の移転そのものは起きていた。問題は「無料か有料か」ではなく、「どの収益モデルで支えられていたか」にある。

では実際に、アンバンドリングは何をもたらしたのか。FCAの2019年レビューでは、外部リサーチ予算の縮小が確認された。アナリスト・カバレッジや流動性への影響については研究ごとに差があるが、ロンドン市場に関する一部研究（中小型株）ではカバレッジ低下やスプレッド悪化が報告されている。他方で、ESMAの分析ではEU全体で重大な悪影響の明確な証拠は限定的とされ、研究品質についても大きく崩れたとは整理されていない。量は減ったが、少なくとも一律に質が劣化したとは言い切れない。

この結果は、規制の成功とも失敗とも読める。透明性は上がった。だが供給は萎縮し、一部の市場や銘柄群では影響が意識された。しかも米国は欧州と同じ形の全面的なアンバンドリングには進まなかったため、欧州勢は競争上の不利を論じるようにもなった。

結局、英国FCAは2024年にリサーチ費用と執行手数料の共同支払いを再び認め、2025年にはその枠組みをファンドマネージャーにも広げた。EUも近年の法改正で同じ方向に動いている。ただし、完全に元へ戻したわけではない。予算管理や価値評価といったガードレールは残されている。透明性は手放さず、支払いの硬直性だけを緩める折衷案である。

この一連の経緯が示しているのは、情報に値段をつけることの厄介さである。交差補助のもとでは価格シグナルが曖昧になり、過剰供給が起きやすい。だが値札を貼れば、広く読まれていたのに単体では高く売れない情報から切られていく。どちらにも副作用がある。

ここで「情報のデフレ」という言葉を重ねてみたい。無料配布が情報の価値を壊している、という見方は直感的にはわかりやすい。だが、もう少し粒度を上げると、交差補助で成り立っていた価値回収の仕組みが制度変更によって露出した、ということだ。そこにさらに、デジタル化とAIによって情報生成の限界費用そのものが下がる圧力が重なっている。

当時、MiFID IIが可視化しようとしたのは前者だった。だが、いま市場を圧迫しているのはむしろ後者かもしれない。生成AIが中銀会合後の速報コメントやデータ要約のような標準化しやすいレポートを低コストで量産できるようになれば、もともと単体価格のつきにくかった領域は、いっそう値崩れしやすくなる。とくに、既に市場で強い認知を持つ書き手や、独自の一次情報にアクセスできる書き手ではない場合、その圧力は大きい。残るのは、顧客フローの文脈、政策当局との接触。また書き手個人の発信力。誰が作っても似たものになりそうなレポート、場況等は価値が下がる。AIは、MiFID IIがあぶり出したこの選別を、さらに厳しくし得る。

セルサイドのアナリストやリサーチ部門が有料化に反対したのは、おそらく「タダのほうが気楽だから」ではなかった。曖昧さの中で成り立っていた需給が、可視化によって崩れることを恐れたからだと思う。そしてその懸念は、英国の再緩和を見るに、的外れではなかった。無料リサーチは価値がなかったのではない。価値の回収経路が見えにくかった。それが露出した瞬間に、広く読まれても単体では高く売れない情報から先に切られていった。

この話は、エコノミスト・レポートだけに限らない。これまで別の収益で支えられて広く配られていたリサーチが、その支えを失った途端、それ単体でお金を払う価値があるのかを問われるようになる。同じことは、メディア、コンサルティング、格付け、あるいは大学の研究成果にも、程度の差はあれ起き得る。