自国通貨建て国債は本当に「安全」なのか
「自国通貨建てで国債を出している限り、日本は破綻しない」——この話を一度は聞いたことがあるだろう。政府は円を刷れるのだから、借金を返せなくなることは理屈上ありえない、と。
確かに、この主張には一定の根拠がある。だが、問題はそこではない。
2025年12月、日本の10年国債金利は2.1%を超え、約26年ぶりの高水準を記録した。2026年度予算案の一般会計総額は122.3兆円と過去最大を更新し、国債の利払い費だけで13兆円に達する見通しだ。「破綻しない」はずの日本で、債券市場は明らかに何かを警告し始めている。
この稿では、自国通貨建て国債の「安全性」をめぐる議論を、理論・歴史・市場の三つの角度から整理したい。結論を先に言えば、「破綻するか、しないか」という問い方そのものが、すでにズレている。
本稿の中心命題
自国通貨建て国債の安全性は、「破綻するか否か」ではなく、「どの形で調整が起こるか」の問題だ。名目的なデフォルトを回避できたとしても、調整は必ず何らかの形で生じる——インフレ、通貨安、金融抑圧、あるいは実質的な財政支出の圧縮として。問題は、その調整が誰の犠牲の上に、どの経路を通じて実現されるのか、という点にある。
1. なぜ「刷れば返せる」のか——会計恒等式の話
まず、基本的なところを押さえておこう。なぜ自国通貨建ての国債は「デフォルトしない」と言われるのか。
政府が100億円を支出するとしよう。そのお金は、誰かの銀行口座に振り込まれる。すると民間の預金が増え、銀行はその資金を何かで運用する必要が出てくる。運用先の有力候補のひとつが、国債だ。
つまり、政府支出→民間預金の増加→国債の購入資金が生まれる、という循環が成り立つ。政府が使えば使うほど、その分の資金が民間に生まれ、国債を吸収する余地ができる。会計恒等式として、この関係は成立する。
ここまでは正しい。では、政府は無限に借金を増やせるのだろうか。
答えは「ノー」だ。会計的な帳尻が合うことと、経済的に問題がないことは、別の話だからだ。
2. 「金利を操作すればいい」は通用するか
金利上昇が財政を圧迫するなら、短期債に借り換えて利払いを抑えればいい——こういう議論がときどき出てくる。短期金利は長期金利より低いのだから、合理的に聞こえなくもない。
ここで少し立ち止まって考えてほしい。短期債への依存を高めることに、何かリスクはないだろうか。
最大の問題は、借り換え（ロールオーバー）リスクの集中だ。短期債は満期が短い分、頻繁に借り換える必要がある。金利が低い間はいいが、もし環境が変われば、一気に利払い負担が跳ね上がる。
長期金利の構成を分解すると、実質金利、インフレ期待、そして期間プレミアム（長期保有リスクへの補償）の三つに整理できる（Fisher, 1930の古典的枠組みを現代化したもの）。政府が「短期債ばかり発行する」と宣言すれば、市場はロールオーバーリスクの高まりを読み取り、期間プレミアムを押し上げる。結果として、長期金利はかえって上昇し得る。
実際に何が起きているか。日本の10年国債金利は、2024年初頭の0.6%台から2025年末には2.1%台まで上昇した。2026年2月時点では2.2%前後で推移している。わずか2年弱で、金利水準は3倍以上になった。市場は、中央銀行や政府の意図を見透かす。年限を操作すれば済む、という単純な話ではないのだ。
3. 英国LDI危機——「安全な」国債がシステムを壊しかけた3日間
ここからは理論ではなく、実際に起きた出来事を見てみよう。2022年9月、英国で何が起きたか。
- 9月23日：トラス政権が大規模減税案を発表
- 9月26日：英国債30年金利が4.5%→5.0%超へ急騰
- 9月28日：イングランド銀行が650億ポンドの緊急国債買入を実施
たった3日間で、金融システムが崩壊の淵まで追い込まれた。英国政府が債務を返済できなくなったわけではない。問題はもっと厄介なところにあった。
英国の年金基金は、LDI（Liability-Driven Investment）という戦略を使っていた。国債を担保に資金を借り、さらに国債を買うというレバレッジ戦略だ。金利が上がると担保の価値が下がり、追加の担保（追証）を求められる。追証に対応するため国債を売り、それが金利をさらに押し上げ、また追証が発生する——この負のスパイラルが、1兆ポンド規模の市場全体に波及しかけた（Baranova et al., 2023, Bank of England Staff Working Paper）。
ここで見落としてはいけないのは、英国の債務残高がGDP比約100%だったという事実だ。日本の約236%（IMF, 2024年推計）より遥かに低い。ポンドは世界的に信認された通貨でもある。それでも、金利変動と市場構造の脆弱性が重なれば、短期間で深刻な流動性危機が生じ得る。
自国通貨建ての債務であっても、金利は単なる安全弁ではない。管理を誤れば、破壊装置になる。そして、これは日本と無関係な話ではない。日本の生命保険会社や年金基金も、超長期国債を大量に保有している。金利の急激な変動がこれらの機関のバランスシートに何をもたらすかは、英国が身をもって示してくれた。
4. 歴史の教訓——調整は「破綻」だけではない
「ロシアも自国通貨建て国債でデフォルトしたではないか」——こう反論する人がいるかもしれない。1998年8月、ロシア政府はルーブル建て短期国債（GKO）の支払いを停止した。自国通貨建てなのに、なぜ通貨を刷って返さなかったのか。
答えは、ロシアが固定為替レート制を採用していたからだ。対ドル6ルーブルの固定レートを維持するには、通貨を自由に発行できない。外貨準備も120億ドル程度まで枯渇していた（Chiodo & Owyang, 2002）。固定相場制の崩壊と外貨建て債務の同時デフォルトという複合的な危機であり、変動相場制で自国通貨建て債務が中心の日本とは、制度的前提がまるで違う。
だが、デフォルトしなければ問題ないのか。ここで、もうひとつの歴史を見てほしい。
1975年のトルコで、100万リラの国債を持っているとしよう。政府は約束通り、満期に100万リラを返してくれた。しかし、その100万リラで買えるものが、5年前の10分の1になっていたとしたら——あなたは「約束は守られた」と安心できるだろうか。
1970年代後半のトルコでは、年率50〜100%の慢性的なインフレが続いた。名目的には政府は約束を守った。しかし、通貨の実質価値は激しく毀損された。これをSargent & Wallace (1981)の理論枠組みでは「インフレ税」と呼ぶ。契約上のデフォルトは起きていない。だが、国民の購買力は事実上、破壊された。
先進国でも同じことは起きている。1975年の英国ではインフレ率が24.2%に達し、実質賃金は大幅に低下。1976年にはIMFに支援を要請する事態に追い込まれた。イタリアでは1970〜80年代に年率10〜20%のインフレが常態化し、1992年にはリラが欧州為替メカニズム（ERM）から離脱した。
「破綻」という劇的な形を取らなくても、調整は確実に起こる。そして、その形は一つではない。
5. 五つの調整経路——何がどう起こるのか
自国通貨建て債務を持つ国が直面する調整には、いくつかのパターンがある。
| 調整の形 | どう起こるか | 日本での現実味 |
|---|---|---|
| 名目デフォルト | 債務の支払い停止・リストラ | 極めて低い |
| インフレ調整 | 物価上昇で債務の実質価値が目減り | 中程度 |
| 通貨安調整 | 為替下落で輸入品の価格が上がる | 中程度 |
| 金融抑圧 | 低金利を強制して貯蓄者から政府へ富を移転 | すでに部分的に進行中 |
| 財政圧縮 | 社会保障・公共サービスの実質的な削減 | 人口動態により自然に発生 |
気づいただろうか。名目デフォルト以外は、すべて「起こり得る」し、一部はもう始まっている。
ここにある本質的な問いは、こうだ。あなたの銀行口座に100万円がある。10年後、銀行は約束通り100万円を返してくれた。しかし、その100万円で買えるものが半分になっていたら——それは「安全」と呼べるのか。
「自国通貨建て国債はデフォルトしない」という主張の最大の盲点は、ここにある。名目と実質の乖離だ。
6. 生活に何が起こるか——二つの打撃
抽象的な議論を、もう少し具体的な話に落としてみよう。
第一の打撃：預金の実質価値が目減りする。
日本の家計金融資産は約2,230兆円（日本銀行「資金循環統計」2024年第4四半期）。その約半分、1,100兆円以上が現金と預金だ。仮に年率5%のインフレが続いたとすると、預金の実質購買力は10年で約6割に縮む。年率10%なら、7年で半分だ。通帳に印字された数字は変わらない。しかし、買えるものは確実に減っていく。
第二の打撃：輸入品が高くなる。
日本の食料自給率はカロリーベースで約38%。エネルギー自給率は約13%。食べ物の6割、エネルギーの大半は海外から買っている。円の価値が下がれば、小麦も原油も天然ガスも値上がりし、パンの価格、電気代、ガソリン代に直結する。
これは仮定の話ではない。2022年に円が1ドル=110円台から150円台まで下落した時、実際に起きたことだ。ガソリン価格は高騰し、電気代は急上昇し、食料品の値上げが相次いだ。政府は補助金で一時的に凌いだが、それ自体が財政負担を増やすという皮肉な構図になった。
そして、もし通貨安が一時的でなく構造的なものになった場合、生活水準の低下は避けられない。補助金で永遠に補填し続けることは不可能だからだ。
7. それでも日本が簡単には崩れない理由
ここまでリスクの話を続けてきたが、公平を期するために、日本が持つ強みも正確に見ておこう。新興国や過去の危機国と日本の間には、決定的な違いがある。
| 指標 | 日本（2024年末） | ロシア（1998年） | トルコ（1970年代後半） |
|---|---|---|---|
| 対外純資産/GDP | +約87%（533兆円） | マイナス | マイナス |
| 外貨準備 | 1.23兆ドル | 120億ドル | 数十億ドル |
| 国債の国内保有比率 | 約93% | 低い | 低い |
| 経常収支 | 黒字（約20兆円） | 不安定 | 赤字基調 |
日本は世界最大の対外純債権国だ。海外に貸している額が、海外から借りている額をGDP比で約87%も上回る。外貨準備は1.23兆ドルで世界第2位。国債の93%が国内で保有されているから、外国人投資家の気分ひとつで売り浴びせられるリスクも低い。
しかも、この安定性は偶然の産物ではない。年金・保険による長期保有、バーゼル規制下での国債のリスクウェイト0%設定、流動性規制における「高品質流動性資産」としての位置づけ——これら制度的なメカニズムが、半ば自動的に国債需要を生み出す構造になっている。
短期的に日本が急性的な財政危機に陥る可能性は、かなり低いと言っていい。
ただし、この安定構造には裏面がある。
制度的に国債需要が固定されているということは、金利が本来果たすべき警告機能——「このまま借りすぎると危ないぞ」というシグナル——が働きにくいことを意味する。問題が静かに蓄積し、表面化した時には手遅れになっている、というリスクだ。
8. いま何が起きているのか——2025〜2026年のリアル
ここで、足元の状況を見てみよう。理論でも歴史でもなく、今現在の数字だ。
2026年度予算案では、国債費が31.3兆円と初めて30兆円を突破した。うち利払い費だけで13兆円。前年度の10.5兆円から、わずか1年で2.5兆円増えた。予算編成の想定金利は3.0%に引き上げられている。
税収は83.7兆円と過去最高を見込むものの、社会保障費39.1兆円と国債費31.3兆円を合わせると、この二つだけで歳出全体の6割近くを食い尽くす。高市政権は「責任ある積極財政」を掲げるが、使える余地はすでにかなり狭い。
10年国債金利は2025年12月に2.1%台に達し、野村総合研究所の木内登英氏は「債券市場は危機モードに入った感がある」と指摘した。2026年2月時点では2.2%前後で推移しているが、高市政権発足前の1.6%台から0.5%以上の上昇だ。この上昇の背景には、日銀の利上げだけでなく、財政悪化への懸念が色濃く反映されている。
過去を振り返れば、日本の債券市場で金利が急騰した事例は何度もある。1998年の「資金運用部ショック」では10年国債金利が0.73%から2.40%へ、2003年の「VARショック」では0.43%から1%台へ急騰した。現在の金利上昇は、これらほど急激ではない。しかし、財政リスクを反映してこれほど明確に長期金利が上がったことは、近年ではなかった。日銀が金融政策の正常化を進め、イールドカーブ・コントロールを廃止し、国債保有残高の削減に動いたことで、国債市場の価格発見機能が回復しつつある。つまり、市場が警鐘を鳴らせる状態に戻ったのだ。
ここで考えてほしい。国債残高が1,145兆円（2026年度末見通し）に達する中、平均金利がさらに1%上昇したら何が起こるか。満期構造を考慮しても、数年内に利払い費が数兆円規模で追加的に増える。消費税にして数%分の財源が、ただ利息の支払いに消えていく計算だ。
9. 信認の三つの層——何が「持っている」のか
財政論議で「市場の信認」とよく言われるが、この言葉は曖昧だ。信認を分解すると、三つの層が見えてくる。
第一層：インフレ抑制への信認。日銀が物価安定を実現できるかどうか。10年BEI（市場が織り込む期待インフレ率）は、2025年12月時点で1.7%前後まで上昇している。長期デフレ期の0.5%以下と比べると、大きな変化だ。
第二層：国債需給への信認。制度的ロックが機能している限り、国債は安定的に消化される。ここは今のところ堅い。
第三層：政策選択への信認。政治が困難な決断——社会保障改革、増税、財政再建——を本当に下せるのかどうか。ここが最も不透明で、最も厄介な層だ。過去数十年の実績を見る限り、社会保障改革は先送りされ続け、財政再建目標は繰り返し形骸化してきた。
そして重要なのは、第三層の信認が崩れると、第一層と第二層にも波及する可能性があることだ。「この国の政治は痛みを伴う決断ができない」と市場が判断すれば、インフレ期待は上振れし、国債の需給にも影響が及ぶ。
10. r-gの逆転——理論が示す分岐点
経済学者オリヴィエ・ブランシャールが2019年に提示した枠組みに、r-gの関係がある。rは金利、gは経済成長率。この二つの大小関係が、債務の持続可能性を大きく左右する。
r < g（金利が成長率を下回る）なら、経済が成長する速度の方が借金に付く利息より速いから、債務比率は自然に縮む方向に向かう。日本は長らくこの状態にあった。だから、高債務でも持ちこたえてきた。
しかし、以下の三つが重なったらどうなるか。
人口減少で潜在成長率が下がる（gが落ちる）。日銀の政策正常化で実質金利が上がる（rが上がる）。財政規律への疑念で期間プレミアムが上乗せされる（rがさらに上がる）。
r > gへの転換が起きれば、何もしなくても債務比率は雪だるま式に膨らんでいく。内閣府の中長期試算（2025年8月）では、潜在成長率を0.5%前後と見ているが、10年国債金利はすでに2%を超えている。名目成長率がどこまで追いつけるかは、賃金上昇と生産性向上の速度にかかっている。もしこの競争に負ければ、「自国通貨建てだから大丈夫」という論理は、もはや慰めにならない。
11. 非線形性の怖さ——「ある日突然」の話
財政リスクで最も厄介なのは、その顕在化が非線形的だということだ。
長い間、何も起こらない。国債は消化され、金利は安定し、市場は平穏だ。だから「大丈夫だ」と思う。そして、ある日突然、何かが変わる。経済学者ギジェルモ・カルボはこれを"sudden stop"と呼んだ。
日本の場合、そのトリガーとして考えられるのは、首都直下地震や南海トラフ地震のような大規模自然災害と財政出動の必要性、台湾有事を含む地政学的ショック、人口動態の悪化の加速、あるいは政治的な混乱による改革の停滞だ。
どれが起こるかは予測できない。しかし、どれかが起これば、「いままで何も起きなかった」という事実は何の保証にもならない。
結び——問いを立て直す
ここまで見てきたことを整理しよう。
自国通貨建て国債が名目的にデフォルトしにくいのは事実だ。日本は新興国のような脆弱性を持たないし、制度的なロックが国債需要を支えている。短期的な危機リスクは低い。
しかし、「破綻しない」ことと「痛みがない」ことはまったく別の話だ。名目的なデフォルトを回避できたとしても、以下のいずれかの形で調整は必ず起こる。
インフレが預金の実質価値を目減りさせる。金融抑圧が貯蓄者から政府へ静かに富を移転する。通貨安が輸入品価格を押し上げ、エネルギーと食料が高くなる。社会保障や公共サービスが実質的に縮小していく。
2026年度予算で利払い費が13兆円に達し、10年国債金利が2%を超え、「積極財政」の名のもとに歳出が拡大を続ける現在の日本は、これらの調整経路のどれを——あるいはどの組み合わせを——歩むことになるのか、まさにその分岐点にいる。
英国LDI危機が教えたように、金利上昇と市場構造の脆弱性が重なれば、短期間で深刻な事態に至り得る。制度の強靭性に寄りかかりすぎることなく、同時に不必要な恐怖に駆られることもなく、何がどう起こり得るのかを冷静に見ておく必要がある。
「自国通貨建て国債は安全か」と問うこと自体が、すでに一段古い問いだ。
より正確な問いはこうなる。その安全性は、誰の犠牲の上に、どの価格調整メカニズムを通じて維持されるのか。
デフォルトを回避しても、実質購買力が大きく低下すれば、それを「安全」とは呼べない。最終的に調整のコストを負うのは、数字ではなく、人間だ。財政のバランスシートだけでなく、家計の実質購買力と生活水準がどうなるか——そこを中心に据えなければ、議論はどこまでいっても空回りする。
参考文献
- Alesina, A. & Ardagna, S. (2010). "Large Changes in Fiscal Policy: Taxes Versus Spending", Tax Policy and the Economy, 24(1).
- Baranova, Y., et al. (2023). "The 2022 liability-driven investment (LDI) crisis", Bank of England Staff Working Paper.
- Blanchard, O. (2019). "Public Debt and Low Interest Rates", American Economic Review, 109(4).
- Calvo, G. (1988). "Servicing the Public Debt: The Role of Expectations", American Economic Review.
- Chiodo, A. & Owyang, M. (2002). "A Case Study of a Currency Crisis: The Russian Default of 1998", Federal Reserve Bank of St. Louis Review.
- Fisher, I. (1930). The Theory of Interest, Macmillan.
- Reinhart, C. & Rogoff, K. (2009). This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.
- Reinhart, C. & Sbrancia, M. (2011). "The Liquidation of Government Debt", NBER Working Paper No. 16893.
- Sargent, T. & Wallace, N. (1981). "Some Unpleasant Monetarist Arithmetic", Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review.
- IMF (2024). Fiscal Monitor, October 2024.
- 財務省 (2025). 「令和6年末現在本邦対外資産負債残高の概要」
- 財務省 (2025). 「令和8年度予算案」
- 日本銀行 (2025). 「資金循環統計」
- 木内登英 (2025). 「10年国債金利が2.1％まで上昇：財政悪化懸念で債券市場は危機モード」野村総合研究所コラム, 12月22日.
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