LiborとSOFR、€STR、SONIAの違い

- 10月 31, 2021

2021年12月31日以降、ICE Benchmark Administration（IBA）は、米ドル以外のLIBORレートと一部の米ドルLIBORレートの公表を停止し、2023年6月末には、米ドル建てLIBORの算出に使用される情報を銀行が提出する必要がなくなる。その結果、金融機関は、2021年末までにLIBORを使用した新規商品の販売をストップする。LIBORの廃止に伴い、業界ではその代替としてSOFR（Secured Overnight Financing Rate）の導入が検討されている。

SOFRとは

米ドルLIBORに代わるリファレンス・レートはいくつかあるが、SOFRは米ドルLIBORに代わる最有力候補である。SOFRは、LIBOR移行を指導している米業界団体であるAlternative Reference Rates Committee (ARRC)が公式に推奨しているものである。

出所：LIBOR vs SOFR - Financial Resources | Pensford

SOFRとLIBORの主な違いは、レートの生成方法にある。LIBORがパネルバンクの報告情報（気配値）に基づいているのに対し、SOFRはレポ取引市場に米財務省証券を担保とした現金のオーバーナイト借入コストを幅広く測定しています。SOFRの基礎となる取引量は、定期的に1日あたり約1兆ドルで、ARRCは、SOFRが様々な市場環境において信頼できるもので、LIBORに代わる長期的な選択肢としてふさわしいと考えられている。

出所：LIBOR to SOFR Transition (capitalone.com)

レートの正確性

LIBORとは異なり、SOFRは実際の取引、すなわち、レポ市場におけるオーバーナイト取引に基づいている。したがって、SOFRは、実社会における調達コストを測定するより正確な手段といえる。また、これらの取引は誰でも閲覧可能なデータであるため、操作されにくいという特徴もある。

SOFRの算出方法

ニューヨーク連銀が米国財務省証券を担保としたレポ契約の3市場における取引量加重中央値（50パーセンタイル）を取ることでSOFRを算出し、毎日午前8時（EST）に発表する。

SOFRの実務的課題

市場ベースのリスクフリーレート（RFR）に移行することには明らかな利点があるが、無担保のフォワードタームレート（LIBOR）から有担保のオーバーナイトレート（SOFR）に移行するには大きな課題がある。特にSOFRベースのデリバティブ市場が発達していないため、フォワード・ターム・レートは現在利用できず、LIBORが廃止された時点では選択肢に入りづらい。フォワード・ターム・レートがなければ、借り手も貸し手も、各金利期間が終了するまで、所定の支払利息を知ることができない。LIBOR（銀行間取引）に関連する信用リスク・プレミアムを考慮するために、SOFRにどのような「スプレッド」が追加されるのか、また、そのスプレッドはどのように決定されるかも不透明である。実務的にも各行はSOFRに対応するために、オペレーションシステムやローン書類に大きな変更が必要となる。

SOFRをどのように計算し、現金およびデリバティブ商品の両方で実施するかについて、市場はコンセンサスを形成する必要がある。両者が同一のフォールバック言語を持ち、ローンとヘッジの間の潜在的なミスマッチを防ぐことが理想である。

国際スワップ・デリバティブ協会(ISDA)は、2006年ISDA定義集を改正し、LIBORが利用できなくなった場合の代替指標としてSOFRを参照する新たな文言を盛り込むことに取り組んでいる。ブルームバーグ社はSOFRの複利平均値の公表を開始している。

また、ISDAは、2020年IBORフォールバックプロトコルの発行を予定しており、既存の取引を持つカウンターパーティが新しい代替表現を取り入れることができる環境を整えている。

これまでのLIBORベースのファイナンスでは、金利は期初にあらかじめ固定され（借り手と貸し手も、レートが固定されている期初の時点で、利払い額を知っている）、利払いは期末に行われたが、ISDAのSOFRの計算方法は、基準期間における日次SOFRの複利平均となります。各支払期間の初めに設定されるLIBORとは異なり、適用される複利のSOFRは期間の満期日まで確定しない（利息期間満期時に、1年を360日として日割り計算）。

LIBORに含まれる信用リスク・プレミアムを考慮して、SOFRには2つのレートの過去5年間の中央値に基づいたスプレッドが加算される。

Forward-looking Term SOFR

市場には、当該期間におけるSOFRに対する市場の期待を表す、フォーワードルッキングタームSOFR（例：1ヶ月または3ヶ月のSOFR）を望む声が根強い。これは各支払期間の初めに金利が設定されるという、借り手にとって馴染み深い既存のLIBORローンと似たものとなる。 LIBORに代わるものとしては後払いの複利構造ではなく、フォワードルッキングタームSOFRの方が既存のローン契約に組み込むことが容易である。CMEは2018年5月にSOFR先物の提供を開始し、取引量は増加しているが、市場規模はLIBORに比べてまだ比較的小さい。例えば、2019年末時点でSOFRスワップの残高は約3,450億ドルで、これは米ドルLIBORスワップに結びついている想定元本のわずか1％に過ぎない。これは特に長期タームに顕著で、現在のSOFRスワップの約80%以上が2年以下の期間であるため、SOFRフォワードカーブの構築は2年以上先が難しい。

欧州のインターバンク参照金利

欧州ではEONIAは2022年1月3日に公表されなくなるため、€STRがEONIAを代替することになる。規制当局がEONIAを€STRに置き換える主な理由は、客観性を高めるためである。EONIAは銀行間の貸し出し取引のみに基づいているのに対し、€STRの計算は、より後半の市中銀行、金融機関、投資、年金基金、中銀との実際の無担保のオーバーナイト借入取引のデータに基づいている。発表時刻は、Day TのEONIAはT+1のTARGE営業日、ブリュッセル時間の09.15以降に利用可能となるのに対し、€STRは、ECBが翌営業日（T+1）の08:00 CETに公表する。ユーロ・ストリングの公表後に、ユーロ・ストリングに2ベーシスポイント以上の影響を与えるエラーが検出された場合、ECBは同日の9:00CETにユーロ・ストリングを修正し、再公表する。それ以降、€STRに変更は加えられない。

出所：Reference rate from EONIA to €STR (rabobank.com)

英国のインターバンク参照金利

スターリング・オーバーナイト・インデックス・アベレージ（SONIA）は、2016年4月からイングランド銀行（BOE）が管理している無担保の取引ベースのインデックスである。この参照金利は、スターリング・オーバーナイト・インデックス・スワップ（OIS）の好ましいリスクフリー参照レートとして、スターリング・リスクフリーレファレンスレート・ワーキンググループによって推奨されている。 2018年1月にワーキンググループは、銀行、ディーラー、投資マネージャー、非金融法人、インフラ提供者、業界団体、専門サービス企業が追加され、2018 年 4 月に、BOE から SONIA ベンチマークの一連の改革が導入された。SONIAは、ロンドンの各営業日において、英ポンド建てデポ取引に支払われる金利のトリムド・ミーンによって測定され、小数点以下4桁に丸められる。トリミングされた平均は、ボリューム加重平均レートとして、レートのボリューム加重分布の中央50％に基づいて以下のように計算される。