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金利平価が示す為替の二面性

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本コラムは為替市場の初学者向けに、主要な考え方をできるだけ平易な言葉で説明することを目的としています。厳密な数理や例外の網羅よりも、直観と全体像の理解を優先しています。 日米金利差が上昇する局面において、為替市場では一見すると矛盾するような現象が観測されます。 先物市場（フォワード）： ドルディスカウントが深くなる（ドル安方向への乖離） 直物市場（スポット）： ドル高が進行する（ことが多い） 「金利差が広がればキャリーで通貨は強くなるはずなのに、なぜ先物では安くなるのか？」 これは市場で当たり前のように日々起きている現象です。初学者にとっては直感的に「おかしい」と感じやすいポイントですが、 この問いに対して明確な理論的解答を持っている市場実務者も意外に少ない印象を受けます。 この謎を解くには、「因果関係（人の動き）」と「均衡条件（数式の縛り）」の違い、そして 金利平価には二つの異なる概念がある ことを理解する必要があります。 1. 金利平価の二つの顔：CIPとUIP 為替市場を理解する上で、 カバー付き金利平価（CIP） と アンカバー金利平価（UIP） の区別は極めて重要です。両者は似た名前ですが、本質的に異なる概念です。 カバー付き金利平価（CIP） アンカバー金利平価（UIP） 英語名 Covered Interest Parity Uncovered Interest Parity 対象 直物・先物・金利の関係 直物・将来の期待直物・金利の関係 リスク 為替リスクをヘッジ（カバー） 為替リスクを取る（アンカバー） 性質 裁定取引による均衡条件 期待形成に基づく仮説 成立可能性 ほぼ成立（2008年以前） 近年は乖離が常態化 実証的には不成立 （Forward Premium Puzzle） ① カバー付き金利平価（CIP）：裁定の世界 CIPは「直物、先物、金利差の間にズレがあれば、そこから利益を抜く」という裁定取引（アービトラージ）によって成立する関係式です。...
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仏国債格下げで目が覚めたブレグジット島～こんにちは現実、格下げされたのはロンドナーのボーナスでした～

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序論 本稿は、@ActiveIndexさん企画の「金融系 Advent Calendar 2025 - Adventar」への投稿である。年末企画として、欧州、特にロンドン金融の視点から、2025年時点でのブレグジットの立ち位置を改めて振り返りたい。 「今さらブレグジット？」と思う方もいるかもしれない。しかしご存じの通り、ブレグジットは交渉過程そのものが長期にわたったように、金融環境への影響も時間差を伴って現れる。確かにブレグジット後もロンドンの金融街は健在であり、活動規模こそやや縮小したものの、依然として各国銀行の現地法人が集積している。そのため「結局、たいした影響はなかったのでは」と感じている人も少なくないだろう。 だが、フランス国債の格下げを契機に、実はこれまで見過ごされてきた構造的な歪みが表面化し始めている。いまになって、「こんなはずではなかった」という現実が、露わになりつつある。 2025年10月、主要格付機関によるフランス国債の格下げは、流動性規制における高品質流動資産（HQLA）の扱いを再び焦点化させた。この問題は、ブレグジット後の在英銀行にとって特に重要である。なぜなら、EU離脱によって英国は独自の流動性規制体制へ移行し、EU加盟国国債の取り扱いが大きく変化したためである。 本稿では、ブレグジット後の英流動性環境の進化を概観し、CRD VIの第21c条による越境業務規制の導入と合わせて、英銀 のバランスシート、流動性管理、EUアクセスに及ぼす影響を考える。 HQLAの分断化 ブレグジット以前、英国はEU資本要件規則（CRR：Regulation (EU) No 575/2013）の適用下にあり、EU加盟国の発行する全ての国債は信用格付にかかわらず自動的にレベル1HQLAとして認定されていた。 離脱後、英国はCRRを国内法に移管（UK CRR）したものの、適格性基準を修正した。 参照： http://www.legislation.gov.uk/id/eur/2013/575 ...
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「通貨介入」は円安を止めれるのか？～数字上の制約～

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為替介入の物理的制約 円安介入の限界と構造的要因 2025年11月、円相場は再び1ドル157円台という危険水域に突入している。 片山さつき財務大臣は「介入も当然考えられる」と市場を牽制したが、相場の反応は限定的である。 介入には構造的な限界があることを、市場がすでに織り込んでいるためだとも言える。 以下、為替介入が構造的に抱える制約を考察する。 1. 規模の限界：コップの水 vs 大河の流れ 為替介入を論じる際、まず直視すべきは市場規模と介入原資の圧倒的な非対称性である。 市場の規模 国際決済銀行（BIS）の2022年調査によれば、世界の外国為替市場の1日あたりの平均取引高は約7.5兆ドル（約1,150兆円）に達する。 このうち円が関与する取引は約1.25兆ドル/日（約190兆円/日）である。 日本の「弾薬」 一方、日本が介入に使える外貨準備高は、2025年12月末時点で約1兆3,698億ドルである。（約200兆円） 一見すると巨額だが、その内訳は以下の通りだ。 証券（米国債等）：約1兆37億ドル（約73.4%）※外貨準備の主要部分 預金（現金／中央銀行・BIS等への預金）：約1,604億ドル（約11.6%） その他（IMF準備順位、SDR、金・その他の準備資産）：残り（IMF 112.6億ドル、SDR 608.4億ドル、金 1,171.7億ドル、その他 163.1億ドル） 財務省：外貨準備等の状況 即座に介入原資として活用可能なのは、原則として「預金」の約1,604億ドル（約25兆円）である。 証券については、2022年および2024年の介入時に米国債を売却してドルを調達した実績があるが、 大規模な売却は米国債市場への影響や米国との政治的関係を考慮せざるを得ない。 数字が示す現実 過去最大級の介入である2024年4〜5月の円買い介入は、約9.8兆円（約650億ドル）であった。 これを円市場の1日分の取引量（約1.25兆ドル）と比較すると、わずか5%程度にすぎない。 巨大な市場の奔流に対して、日本が投入できる資金は「バケツ数杯の水」程度である。 一時的な攪乱にはなっても、水流の逆転には至らない──これが現実である。 ...
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Brexit.xlsm ～「最終セルの直書き」からの循環参照・計算不能～

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Brexit型国民投票は制度設計上のバグか？ このコラムの読了目安は10分ほどです。内容は（しつこく）ブレグジットです。国民投票について考えると、#VALUE! や循環参照 が頭に浮かぶのです。そうした違和感を『Brexit.xlsm』として出力した批評的な読み物です。お時間のある方は、「なぜBrexitで英国がこれほどグダグダになったのか」英国ワールドを覗いていってください。 国民投票のバグ 2016年のBrexit国民投票から、すでにかなりの時間がたった。それでもロンドンで政治の話題になると、「あの国民投票は結局なんだったのか」という問いが、いまでもふっと顔を出す場面は少なくない。とりわけ印象的なのは、当の本人であるDavid Cameron自身が、のちにBrexitを “a mistake” と評し、さらに “we have taken the wrong course” と「誤った道を選んだ」と振り返っている点だ。 ただし、そこでは結果への評価は語られても、民意が確定したその後に、制度設計そのもののどこに問題があったのかまでは、具体的に掘り下げられることは少ない。そのため、「では何がどこで間違っていたのか」という中身になると、議論は途端にぼやけてしまう。 公の場では、「国民の意思が直接示された」と整理する他ない。一方で、その後に続いた長い交渉と混乱を振り返ると、実態としては「そもそもあの問い方や設計そのものに、どこか構造的な欠陥があったのではないか」という感覚を抱く人も多い。まずは、そのとき有権者の考えがどのように揺れ動いていたのかを、簡単に振り返ってみたい。 （図：Brexit世論調査の推移） グラフを見ると分かるように、Brexitをめぐる世論は投票前後で一方向に固まっていたわけではない。むしろ、Leaveが優勢になった期間はむしろ短く、その「ごく短い瞬間のスナップショット」が、二者択一の仕組みのなかでそのまま永続的な結論として固定された、という構図が浮かび上がる。 これは...
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ファンダメンタルズから乖離という言い訳

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市場における言葉の働きとその解釈のズレを題材にしたコラムです。事実関係の整理には配慮していますが、あくまで思想的・批評的な読み物としてお読みください。 市場文学 通貨売り局面で、政府が「現在の為替レートはファンダメンタルズと乖離している」と言い始めた時、 それは本当に市場の行き過ぎを正すシグナルになっているのか。それとも、政策当局が 現実を直視することをやめたサインなのか。 1. 「ファンダメンタルズと乖離している」とはどんな言い訳か 通貨危機局面でよく聞かれるフレーズに、 「現在の為替レートはファンダメンタルズと乖離している」 というものがある。一見もっともらしいが、この言い方にはいくつかの前提が埋め込まれている。 為替レートには「本来あるべき水準」がどこかに存在する。 その水準は政府や当局が把握しており、現在の市場価格はそれから外れている。 したがって、現在のレートは「市場の誤り」や「投機の行き過ぎ」であり、我々の政策の問題ではない。 しかし、実際の為替レートは次のような複数の要因の総合結果として決まっている。 金利差や期待インフレ 経常収支・対外純資産 対外・対内投資フロー、ポジション構造 財政の持続可能性や政治リスク 信用スプレッド、金融システムへの信認 短期的な需給・フロー（HF、CTA、機関投資家など） これらをすべて織り込んだ結果として「いまのレート」が出ている以上、 当局が気に入ろうと気に入るまいと、それは一種の均衡点である。 にもかかわらず、「乖離」という一言で片付けてしまうと、その背後にある 金利政策・財政運営・資本フロー構造などの議論が一気に消えてしまう。 もちろん、市場が常に合理的で、常にファンダメンタルズ通りに動くわけではない。 パニックやオーバーシュートで一時的に実力から大きく外れることもあるし、 市場の誤りが現実を変えてしまう...
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ロンドン4時、ロンフィク、WMR～為替市場の根幹なのに理解されていないフィキシングの実態～

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為替界隈では、ロンドン時間16時近辺で相場が動くと、とりあえず 「ロンフィクですね」「4pmオーダーですかね」といった会話がよく出てきます。 ところが、実際のロンドン4時フィキシング（WMR 4pm fix）が 「どの時間帯の、どんなレートから、どうやって計算されているのか」まで 一次情報に当たって説明している解説は多くありません。 この記事では、FTSE Russell（LSEG）の公表している WMR FX Benchmarks Methodology をベースに、 ロンドン4時フィキシングのメソドロジーと役割を出来るだけ具体的に整理します。 1. WMR 4pm fix とは ロンドン4時フィキシング（WMR 4pm fix）のロジックは、最初から理論だけで整理された美しい仕組みではなく、FX市場の実務と過去の不祥事、そしてベンチマークとしての必要性が幾重にも重なり合って形づくられてきたものです。 FX市場には、株式市場の終値のような公式レートが存在しません。取引は24時間、OTCで世界中の銀行・ファンドがバラバラに行うため、誰もが共通に参照できる「基準のレート」がなければ、ポートフォリオ評価やインデックス計算が成立しませんでした。そこで作られたのが、一定時刻を中心に実際のマーケットデータを集約し、市場実勢を代表する値を算出する仕組み、すなわちWMRのフィキシングです。 しかし、このベンチマークには構造的な弱点がありました。初期のWMR 4pm fixは、4pmの前後30秒、たった1分間の取引を使ってレートを決めていました。これは運用会社やバックオフィスにとっては非常に使い勝手が良い反面、「その1分間に大口の注文を意図的に集中させれば、ベンチマークを動かすことができる」という歪みを生む設計でもありました。 2013年前後、複数行のトレーダーがチャットルームを通じて互いの注文情報を共有し、4pm前後にどちら向きのフローが出るかを事前に把握したうえで、自らも同じ方向にポジションを積み、1分のウィンドウ内にフローを集中させることでWMRを押し上げたり押...
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