ロンドンと金融と市場の話

LIBOR後継金利の各国の対応 LIBORは融資や債券などの指標金利として幅広く利用されてきたが2012年に複数の銀行による不正操作が表面化し、廃止する方向になった。 各国の金融当局が、2021年末までにLIBORのアクセシビリティと機能性を維持しつつ、より信頼のおける新ベンチマークに置き換えるべく、開発を進めているので本欄で整理する。 米国 FRBは代替金利としてSOFR（Secured Overnight Financing Rate: 担保付翌日物調達金利）の導入を進めている 規制当局がSOFRを推奨する理由は、このベンチマークがほぼ毎日1兆ドル以上という膨大な取引高に裏付けられているからだ      SOFRは3つの重要な点でLIBORとは異なる 銀行が提示する金利でなく実際の取引に基づくものである LIBORには翌日物から1年まで9種類のターム物金利があるのに対し、SOFRは翌日物金利のみである 米国債を担保とするレポ取引に基づく、担保付きの金利である      制約 SOFRには翌日物より長いタームがない→従って予想に基づく金利の期間構造がない（ただし月次でも四半期ベースでもSOFR先物の取引が増えれば、やがては追加のターム物金利が生み出されて、将来の金利予想を反映したイールドカーブが構築されると思われる） ベンチマーク設定の決定要因となるレポ取引市場における定期的なボラティリティの問題 SOFRに信用リスクの要素が含まれてない （LIBORは銀行間の借り入れコストに基づくものであるため、特に信用状況が悪化した場合はカウンターパーティ・リスクも反映することになるが）      その他のベンチマーク      Bank Yield Index（BYI） 2019年1月には、LIBORの監督機関であるICEベンチマーク・アドミニストレーションが発表 LIBORにリンクされた融資活動のための代替指標として開発され、SOFRに欠けている複数のターム物金利と信用リスクの要素を含む      AMERIBOR 主にアメリカ金融取引所（AFX）の会員である中小規模の銀行間における実際の借り入れコストから算出される AMER...

ドル円市場への金利の影響が強くなった 今年に入ってドル円と金利の相関関係が近年稀にみるレベルで強まっている 2021年1月1日～5月17日の日時データの単回帰分析をみると決定係数は0.947 決定係数はデータに対する、推定された回帰式の当てはまりの良さ（度合い）を表し、1に近いほど、回帰式が実際のデータに当てはまっていることを示唆する ドル円（Y軸）と米10年金利（X軸） 出所：ブルームバーグ ドル円の基礎的需給の整理 ドル円の金利への相関が異常に強いのは基礎的需給（貿易収支）が殆どフラットで、資産取引（利回り）くらいしか決定要因がなくなったことが背景にありそう コロナ危機の最悪期を脱し、企業活動が正常化（輸出が復調）→貿易収支が均衡に戻ったことで為替の基礎的需給がフラット化した 日本銀行が公表した1～4月合計のドル円スポット取引高も874億ドルと著しく小さかった（過去5年平均1654億ドル、過去10年平均1845億ドル、過去20年平均1940 億ドル）→為替需給が均衡してるので取引の必要がなくなった 昔に比べて東京仲値でそんなに動かなくなったのも貿易収支に傾きがなくなったイメージと合致 貿易収支（棒グラフ）と移動12か月線（ピンク） 出所：ブルームバーグ フローアプローチ、なぜ貿易収支を移動平均線でみるのか？ 貿易収支は発生主義に基づく統計であるため為替フローが出るまでタイムラグがある 多国籍事業法人は纏まった期間のキャッシュフロー見込み額に対し為替予約でヘッジ比率を調整するため企業活動にかかる需給の為替への影響は単月ではなく移動平均で見るのが適当 ヘッジ期間は向こう数カ月～数年とばらけるので一先ず1年平均で見ておく アセットアプローチ 需給のゆがみがない分、為替レート決定要因にフローアプローチが寄与する余地が少なく、アセットアプローチ（金利≒対外証券投資動向）が効きやすくなった 対外証券投資のに注目すると第一四半期は本邦機関投資家の中長期債の買い越しが目立った（ 1～4 月合計で約+2.6 兆円） 日米金利差拡大を意識した本邦機関投資家のドル買い意欲は年初から大きいとみえる 為替は需給が命というが、事業法人の需給にゆがみがない中、金利を前提に為替動向を探る伝統的アプローチを主眼にポジションを構築した方がよさそう

スコットランド議会選 2021年5月6日の地方議会選では、SNPは1議席増やしたが過半数に1議席足りない結果となった                SNP ~ 64 (+1)                Conservative ~ 31 (nc)                Labour ~ 22 (-2)                Green ~ 8 (+2)                Lib Dem ~ 4 (-1) 今回の選挙戦、独立投票実施にむけた民意の証明として戦ってきたSNPにとって過半数割れは 不甲斐ない内容で、スタージョン党首の辞任観測が浮上してもおかしくはない 世論調査(Express, 4th May)では「SNPが単独過半数を確保できなかった場合、ニコラ・スタージョンは辞任すべきか」の問いに対して 88％が辞任すべき と回答している SNP+緑の党連立政権   SNP単独過半数が達成できなかったことでSNPは緑の党と連立政権を組むが、緑の党はミリオネア税(100万ポンド以上保有する資産家に資産税1%徴税)を公約してるゴリゴリの左派政党 独立後のスコットランド像にもSNPとズレがある 緑の党は独立後、ポンドでもユーロでもなく自国通貨を発行したいと明言しており... SNPはとんでもない爆弾抱えて独立キャンペーンを運営しないといけなくなった ポンド通貨同盟は英国債引き受けの条件にあがっていたはずなので独立後のスコットランド金融システム運営にとって、大きな不安材料となる そもそも緑の党は2014年の第1回目住民投票では独立賛成ではなかった あくまで 緑の党の目標はEU再加盟 であって、今回のスコットランド独立支持はEU離脱した英国のままでは再加盟が難しいため 仕方なく受け入れている 印象...

スコットランド、独立したらどうなる？ 政治 論点①スコットランド独立後の国家元首 独立は1603 年の同君連合（the Union of the Crowns）に戻ることを意味し、現在の英女王を国家元首とする立憲君主制を採用する見込み。 →スコットランドはコモンウェルス（英連邦）を構成する１か国となる 論点②スコットランドのEU加盟 住民投票が通過した場合、スコットランド政府は速やかにEUと交渉し、独立の日までに完全な加盟国になるとの決意を示している。 つまり、住民投票の数年以内にはスコットランドはEUの29番目の加盟国になる可能性が高い。 一方で、SNPはシェンゲン協定には参加しない意向を示しており、その代わりに英国、アイルランドとの共通通行地域（the Common Travel Area）に留まると述べている。 →この特別扱いをEUは快くは思わないはずで加盟交渉に影響がでそう 論点③国防 現在、英連合王国に属するスコットランドは核保有国だが、独立後は核兵器を除去し状況に見合った防衛力を維持するとしている。早期にNATOに加盟し、構成国として核不保持国になることを目指す。 金融 問題①金融業の比率が高くなる スコットランド政府が預金保険の提供や経営難に陥った銀行の救済に責任を持たなければならなくなる。 →大きすぎる銀行のバランスシートは偶発債務リスク、信用懸念につながる。 問題②銀行ライセンス スコットランドに本拠地を置く大手銀行がそのままスコットランドにとどまれるかは不透明。 RBS等はスコットランド以外の英国で行う事業が大半を占めるため、本拠地を変更する必要性に迫られる。 RBSのオーナーである、Alison Rose, Natwest Group CEOはすでに以下のとおりスコットランド撤退を示唆している。 「スコットランド独立の場合、本店をエディンバラからロンドンに移転する 」 「独立後のスコットランドにとって当行のバランスシートは大きすぎる」  →大手銀行の多くが英国内の他地域へ移転すれば、独立後のスコットランド政府の信用格付けが低下する。 問題③通貨（ポンド） ポンドを継続して使用する場合、通貨同盟を結ぶ必要がある。 →2014年に同様の議論があった時、英中銀元総裁のマーク・カーニーから「財政に関する主権を一部放棄しなければならない」との条件...

ブレグジット直後の2021年1月の月間取引量で 欧州株に関しては ロンドンがアムステルダムに負けた！ 欧州株月間取引量（2021年1月） とのデータが注目を集めています。 これを受け、 欧州金融の覇権はロンドンからアムステルダムに移る！！ ブレグジットでロンドン金融街が終焉を迎えた！！ 的なコメントも散見します。 ・・・が、 個人的には現時点では 行き過ぎた観測 で、 アムステルダムに欧州金融のすべてが移る と考えるのは突拍子なさすぎると思います。 というのも、株だけならまだしも、その他の資産クラスも含めて考えると、人がいません。 在欧州トレーダーの肌感覚としても、 捌けなくなりそうで サステナブルでない です。 トレーダーの転籍も現実的ではありません。 一番の問題は雇用システム オランダの金融は ボーナスを給与の20%に制限する規則 （2015年制定）があります。 ボーナスは「固定報酬ではないすべての報酬」と厳格に定義づけられてるので逃げ道がありません。 これがロンドンのトレーダーがアムステルダムに転籍する道を閉ざしています。 ブレグジット後の金融センター争奪戦 この理由で、ブレグジットの移管先として、アムステルダムは外銀に大不人気でした。 結局、 移したのはRBSと、邦銀2行だけ 。 EBAの報告書（2018年）によると、オランダ金融で€1m以上の収入得ている人は37人。 フランス234人、ドイツ450人、英国3614人と比較すると 圧倒的に魅力がない街なのです。 フローの行方 １月の欧州株取引の大移動は、英国はEU離脱によって単一の金融免許制度から外れたことが原因です。 移行期間が終わるまでに英国がEUから規制水準が「同等」との認定を得られなかったため、 EUの投資家は在英の取引所やシステムでEU株の取引ができなくなりました。 そのため、急遽、アムステルダム、パリ、フランクフルトに移ったものです。 同等性評価が得られたら、再びロンドンに帰ってくる可能性もありますし、 得られない場合は、EUで内政化されることでしょう。 アムステルダムの将来性 アムステルダムが、本気でポストロンドンを狙うなら、 雇用システムを抜本的に見直す 必要があると思います。 トレーダーにとって、業績連動がないのは生きがいを奪われることと等しいです。 ひいては、金融街発展の原動力となると信じ...

ブレグジット≒人の扱いが変わる 国内総生産（GDP） →減少する （人口ボーナス喪失問題） 働き手、消費者が増えなくなるのは、英経済成長にとって悪影響が最も大きいところかもしれません。 これまで英経済成長は移民増と比例関係にありました。 毎年20万人あった移民による人口増が減少に転じれば経済規模は頭打ちになると見込まれます。 データ：Statista／英政府 人口（英国民数） ブレグジットすると、英国籍取得者数（２重国籍）が増えると考えられます。 EU市民権で英市民権を代替できなくなったことで、英国に居住するEU市民は英市民権の確保に動くはずです。（国民と永住者では権利に差がある→英国民になるインセンティブが働く） EU市民の英国籍申請には5年居住が必要（国民投票の年から住んでるEU市民は、今年、国籍申請ができる）ですが、合理的であるならば5年間すんでるEU市民の殆どは英国籍を取得すると思います（ヨーロッパでは2重国籍は当然の権利、生存権として認められている）。 小生の知人でも英パスポート取得者が増えました。 現在、英国に住んでいるEU市民は200万人程度なので、100万人規模で親EU英国民が増えてもおかしくありません。 そうすると、当然選挙にも影響がでてきます（リベラルに傾く）。 データ：Statista／英政府 以上、ご参考まで！

ツイッター等で個人FX投資家界隈の相場コメントを見ていると、財政拡大をベースマネー拡大と勘違いする向きがある気がします。 特に「イエレン財務長官就任でドル安」というロジックを語るコメントは多かったです が・・・このロジック、正しいですか？ 少なくとも、このロジックは、筆者の考える 為替理論からは外れています 。 勘違いしてはいけないこと イエレン氏が財務長官に就任すると、彼女が担当するのは 金融政策ではなく財政政策 です。 FRB 議長ならば、金利やベースマネー調整による為替操作が可能かもしれませんが、財務長官が為替操作したい場合はそう簡単にはいきません。 財務長官が取り得るツールは為替安定化基金の運用も含めた ①為替介入 か、 ②為替政策報告書を用いたけん制 くらいです。 正直、トランプ流の政策批判の上に成立したバイデン政権がこの２つに手を付けるとは考えづらいです。 では、財政出動によってドル安に誘導するというロジックはどうでしょうか？ 筆者の見解としては、このロジックはぼんやりと間違っていると思います。 財政出動はそもそもドル高要因 財政政策は貨幣乗数の分子に影響を与えるものであって、その分母を増加させる政策ではありません。 IS-LM曲線的にも、ケインズ的財政政策は国民所得の浮揚、金利高⇒ドル高に作用するとみられてもおかしくありません。 ドル安に振れるのは イエレンが思ったほどの 手腕を発揮できなかった場合 に起こり得ることでしょう。 財務長官就任前に彼女の手腕を期待しつつドル安に賭けるというのは、どうも辻褄があいません。 ドル安に振れたのがバイデン勝利と同タイミングであったため、後付け的にイエレン財務長官就任でドル安に振れると解釈することは危ういように思います。 よって、ここに警鐘をならしておきます。 以上、ご参考まで！ とある在英トレーダーTimのフォローはこちら Follow @TimCIIA   面白かったと思った方はツイッターの「いいね」ボタンお願いします。